资本观念的革命

■财经书评
　　■王巍
　　米尔肯的垃圾债券和KKR的杠杆收购组合，一起形成了20世纪80年代的美国第四次并购浪潮，即融资并购浪潮。这次并购浪潮历经10年之久，一大批在证券公司从事传统的股票债券承销与交易业务的人，增加了并购与基金投资功能，一大批商业银行、保险基金和信托机构也纷纷参与公司债券交易和杠杆收购的基金投资，大量沉淀资本被激活，被并购机构导流到中小企业和创新企业，许多传统大公司被分解、被收购、被转型，美国公司的资本结构和美国资本市场的结构同时被重组。从后来的历史观之，这次并购浪潮摧毁了原有的工业产业结构，真正为20年后美国高科技公司、计算机公司、互联网公司、生物医药公司等新兴产业奠定了成长的基础。
　　在资本的利益驱动机制和资本市场的改变过程中，构成经济体系的无数大大小小的公司也经历了一次深刻的洗礼。许多传统公司被资本淘汰，落伍的产业被压缩，创新公司和新兴产业得到资本的扶植。并购交易使得产业中的公司排序也被重新梳理，旧巨头被分解，新领袖诞生。更为重要的是，公司的本质已经产生了根本的变化，在产品与服务的主业外，资本结构与管理能力成为核心要素。其中有几个重要的涉及公司本质的观念改变值得我们特别关注。

现金流分析是公司财务的革命
　　文艺复兴以来，在意大利商业得到广泛运用的复式记账法，成为现代资本主义最重要的记账体系。根据史料记载，精通数学和文艺的宗教修道士，也是达·芬奇的密友卢卡·帕乔利（1445-1517年），在1494年出版了《算术、几何与比例论》，把意大利商人使用了200年的复式记账法，做了全面总结。帕乔利因此被视为会计学之父。与流水账性质的单式记账不同，复式记账是将一笔业务同时在公司的资产与负债两个项目下记录，始终表明资金的来源与用途，而且资产负债等量。这种方式有效地表明了公司在任何时间和空间的资产、负债和权益情况，成为股份制公司得以创建和运营的财务基础。复式记账表主要包括资产负债表和权益表，表达日常运营财务结构和经营成果的积累，重在公司的规模与稳定。
　　从20世纪70年代开始，许多企业在正常两张表外，开始关注公司现金的流入与流出过程，发现即便公司在一段时间并不盈利，但仍然有足够现金从上下游合作企业通过预付款和延迟付款等方式流入，支持公司的日常运营。许多创新公司可以提前预售产品来获得现金或股权投资。如果公司有较强的投资与融资能力，也可以通过非主营业务获得现金流。企业现金流量表可以更好地反映经营活动、投资活动和筹资活动对企业现金流入流出的影响，对于评价企业的实现利润、财务状况及财务管理，要比传统的两张报表提供更好的基础。1987年美国将提供标准的现金流量表作为规范要求。
　　现金流的分析超越了公司日常主业经营的财务分析，将投资与融资能力加入公司竞争力的考量，而且，关注现金流本身也是将公司作为一个产生现金流的一个普通工具，而不再关注这个公司提供的特定产品或服务，甚至特定产业。这正是符合了金融投资者和投资银行的立场。现金流取代公司资产和权益成为未来利润的核心，这是一个具有革命意义的观念变革。

管理者股权是公司治理的革命
　　传统的公司管理者与生产线和销售平台上的一般雇员一样，只是分工、位置和待遇的不同。在20世纪70年代之前，很少有美国公司给予管理者和员工股权的激励。所有的公司股权都是在上市后通过市场交易进行，由机构投资人持有。普通民众也很少把持有股票作为主要投资。
　　1981年里根总统上台后，大力推动市场经济和自由主义政策，给企业减税减息，鼓励投资和企业并购交易。一扫笼罩了十多年的经济滞胀、能源危机和美元危机的经济低迷阴霾，释放了大量社会资本进入中小企业和创新企业。特别是杠杆收购和垃圾债券的兴起，使得资本从大型企业和金融机构的长期沉淀中解放出来，涌向具有开拓视野和创新意识的创业者和管理者。在几乎所有的杠杆收购交易中，公司管理者都纷纷得到认购股权的激励，管理者开始真正主导公司的日常运营和长期的资本运营。在20世纪80年代后期，有更多的公司管理者已经取代了并购者的角色，主导向股东提出收购建议书，自己发行垃圾债券或者寻找外部投资人，管理者成为并购发动者。
　　管理者成为股东而进入董事会，这是公司治理的重要变革。长期困扰企业的“代理人悖论”有所缓解。现代企业中的所有权与控制权分离的现实，非常容易导致控制日常业务的管理者直接或间接地损害代表控制权的股东利益。管理者获得足够的股权激励，可以立足企业长期增长的立场，维护包括自己在内的股东的最大利益。事实上，也正是由于管理者持股的机制，美国公司的稳定性和创新性得到了支持。

垃圾债券是公司融资的革命
　　20世纪30年代发生了一次世界性大萧条，这次大萧条改变了现代经济的结构，也改变了人们对金融的认识。在美国，银行和金融机构大量破产，无数中小企业在银行资金的压迫下崩溃，中产阶级家庭陷于困境。社会突然衰退的悲惨遭遇在整整两代美国人的心中留下深深的烙印。“二战”之后，美国的银行业极其保守谨慎，不轻易贷款，也不能进行投资活动。同样，美国企业也更多依赖自己的结余资本投资，轻易不负债，公司债券市场低迷。当然，美国社会中的个人和家庭更是量入为出，消费信贷市场狭小，在相当长时期里负债行为甚至成为道德的指标，人们谈债色变。
　　里根政府采取更加自由放任的经济政策后，一个重要的激励就是鼓励银行跨州经营，放松贷款利率的管制，鼓励放款，刺激经济。同时，美国财政部也给予贷款利息可以抵税的政策，从需求方鼓励企业和个人负债。20世纪80年代初期，美国经济走出滞胀，开始进入长期上升阶段。在经济上升时期，通货膨胀和债息减免大大降低了负债的成本，借债发展是最经济的手段。米尔肯应运而生，他激活了公司债券市场，而且不断创造新的垃圾债券注入。前几批用垃圾债券融资的企业在经济上升阶段都获得了巨大的收益，转身复制经验，参与更多的垃圾债券和杠杆收购活动，这是当时的融资并购浪潮的大背景。
　　现金流分析、管理者持股和垃圾债券这三个重要的观念革命互相推波助澜，共同奠定了杠杆收购的动力机制。尽管三个观念都或多或少地在不同时期不同领域已经产生，但三者风云际会地组合在一起则是一次公司治理、资本结构和融资工具的革命。
　　本文摘自《并购的江湖》